时隔261天,“潮流零售独角兽”KK集团重启上市流程。

近日,连锁零售企业KK集团向港交所重新递交上市申请,继续冲击“潮流零售第一股”,仍由摩根士丹利和瑞信出任联席保荐人。最新版招股书带来了一个好消息和一个坏消息。好消息是KK集团似乎终于看到了盈利的曙光,坏消息是公司得以快速扩张、抬高估值的基础——加盟模式正在瓦解。


(资料图片)

扭亏为盈全靠估值下调?

据招股书显示,2022年前十个月,KK集团的总营收约为30.67亿元,同比微增1.60%;除税前利润实现1.41亿元,而2021年同期公司的巨额亏损高达51.78亿元。2019-2021年期间,KK集团累计亏损已接近135亿元。

不过,扭亏为盈的结论却经不起仔细推敲。细究KK集团的利润表不难发现,一项“按公平值计入损益的金融负债公平值变动”极大地影响了公司的业绩表现。

按照《香港财务报告准则》规定,一级市场参与股权融资并获得可转换可赎回优先股的机构股东,在后续公司估值上涨时,所持有的优先股会产生升值。如果股东没有退出,公司需将可转换可赎回优先股以金融负债的形式计入资产负债表,其公平值的变动以亏损形式计入利润表。

换而言之,当KK集团的估值越高,该项指标的亏损规模就会越大。而2022年前十个月,KK集团的金融负债公平值却出现了正向变动。这说明公司的估值发生了下调,报告期内所谓的“盈利”只不过是数字游戏。

来源:招股书

仅就经营表现来看,2022年前十个月KK集团的经营亏损约为1.60亿元,较2021年同期扩大了153.27%。若剔除金融负债公平值变动影响,2019-2022年前十个月期间,KK集团经调整净亏损累计已超过8亿元。

在各项成本中,涵盖了门店租金、人工和物流成本的销售及分销开支,随着门店数量扩张不断增长。2022年前十个月,该项开支合计10.49亿元,占当期总营收的34.20%,占毛利的86.05%。结合往期数据来看,KK集团用总收入的近三分之一、毛利的近九成以维系门店运营是常态。如果营收没有爆发式增长或其他费用成本得到有效控制,KK集团距离真正走出亏损泥沼仍有距离。

特殊加盟模式失灵?

我们曾在《新消费独角兽 | 营收增速破200%、毛利率远超同行 KK集团为何总是留不住加盟商?》一文中,介绍过KK集团特别的加盟模式,即公司与加盟商成立合资企业。其中,以加盟商为大股东的合资企业,旗下设立的门店被称为“具股权投资安排的加盟店”;以公司为大股东的合资企业,设立的门店为“非全资门店”。

一方面,KK集团通过这种模式与加盟商利益深度绑定,无需负担开城拓店的前期投入成本;另一方面,合资企业的盈亏状况仅按百分比计提损益,对KK集团的财务报表影响较低。此外,如果三年内加盟门店能稳定盈利,KK集团有权要求加盟商将门店股份以协议价格转让给公司。

据招股书显示,2020-2021年期间,KK集团具股权投资安排的加盟店数量分别占总门店数的60.79%、38.28%,非全资门店数量则分别占总门店数9.35%、39.81%,两类合资企业设立的门店占比7成以上。

而截至2022年10月底,具股权投资安排的加盟店数量由2021年底的276家骤降至90家,非全资门店数量由2021年底的287家减少至91家,两类合资企业设立的门店仅占总门店数的25.82%。全资自有门店却在10个月的时间内增加了388家,占当期总门店数的66.33%。

来源:招股书

门店数量蹊跷变动的背后,是加盟商的集体出走。

2022年10月,KK集团与10名独立第三方签署了股权转让协议。3名加盟商向公司转让了144家具股权投资安排的加盟店,另有7名加盟商向公司转让了206家非全资门店,350家加盟商参股的门店悉数变为全资自营门店。

加盟商加速逃离,原因并非无迹可寻。据招股书显示,自2021年起加盟门店的货物销售规模和增速就出现了断崖式下跌,远低于同期自有门店的表现。2022年前十个月,145家加盟门店货物销售总额约为8.35亿元,同比缩水29.04%。

销售业绩上不去,成本却没有太大的压缩空间,毛利率自然出现恶化。截至2022年10月底,加盟门店毛利率仅为21.60%,较2021年同期减少2.4个百分点,甚至不足报告期内自有门店毛利率的一半。

更令加盟商担忧的,还有不容忽视的存货压力。2019-2022年前十个月,KK集团的存货周转天数分别为301天、196天、154天和159天。而主营业务极为相似的名创优品,截至2022年9月底的存货周转天数只有63天。KK集团解释称,该指标高于同业的原因,是公司准备了大量商品用于零售店展示,作为极致商业美学理念的一部分。

然而,入不敷出的加盟商们未必会愿意为所谓的美学理念“买单”。据招股书显示,加盟商可酌情选择零售店内销售商品,但KK集团没有义务或惯例接受任何未出售产品的退回。这意味着,公司不会按照市场的潮流风向统一调配加盟门店的商品,卖不出去的存货将由加盟商一力承担。

回顾KK集团在一级市场的融资历程,6年时间能迅速成长为估值30亿美元的独角兽,特殊加盟模式带来的门店数量指数级增长是重要因素之一。经纬创投领投B轮融资时曾表示,看好KK集团规模化复制能力;渶策资本创始合伙人胡斌认为,KK集团的快速扩张能力是业内顶级的;CMC资本合伙人兼首席投资官陈弦也强调,KK集团通过高度标准化的运营方式,能实现不同区域和城市的快速扩张。

透过各大机构为其站台背书时发表的观点不难看出,KK集团高估值的基础是“快速扩张”和“规模化复制”。如今加盟商严重流失,超5成门店转为100%控股自营,要说服资本市场相信200亿估值,KK集团还需找到新支点。

来源: 新浪证券

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