沪镍的主要矛盾围绕着精炼镍现货低库存以及中长期过剩预期之间的矛盾。笔者认为，下半年镍元素有望从镍元素结构性过剩逐步转向全面过剩，精炼镍低库存的问题将逐步得到改善，精炼镍价格中枢或将下移。主要有以下三个方面的原因：

一、电积镍产能逐步投产，中长期供应过剩

2023年1-6月精炼镍产量为10.794万吨，同比2022年增加约34.5%。从精炼镍的产量大幅提升可以看出，精炼镍的产能正在快速爬坡，这主要得益于硫酸镍产电积镍产能的投产。硫酸镍产电积镍产线主要是由利润驱动，理论上当精炼镍的价格超过硫酸镍成本加上生产成本，电积镍有生产利润。硫酸镍制备电积镍的生产成本主要由电费、设备及人工成本组成。据SMM调研电费成本在5000元/吨左右，叠加人工及废率等因素，预计完全成本可能在7500-8000元/吨。

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下半年电积镍产能继续大量释放。国内方面，华友钴业广西项目约有6万吨精炼镍产能投产，青山格林美二期1.8万吨精炼镍产能预计会在四季度投产，中伟、元力、祺生、茂联产能进一步爬坡。海外方面，青山在印尼的精炼镍新增产能项目预计会在8-9月投产。整体来看，2023年全球预计新增28万吨精炼镍产能，其中国内新增产能约19.7万吨，海外新增产能8.3万吨。

交割品方面，上期所方面已经同意浙江华友钴业股份有限公司全资子公司衢州华友钴新材料有限公司生产的“HUAYOU”牌电解镍（Ni99.96,电积工艺）用于镍期货合约的履约交割，注册产能为6000吨。此外，青山、广德环保等企业也存在交割品申请意愿。海外方面，7月20日“HUAYOU”牌电解镍成功注册伦敦金属交易所交割品牌，成为LME镍品牌注册快速通道推出后的第一家受益的公司。

二、进口纯镍边际好转，预期增量明显

2023年年1-6月精炼镍进口量为4.76万吨，同比2022年1-6月减少约43%，其中6月进口量为1.37万吨，环比增加约31.44%，同比增加53%，近期纯镍进口大幅改善。由于22年底镍价处于高位，俄镍长协未成功签订，而1-4月进口窗口持续关闭时间较长，因此进口量极低状态，随着4月下旬俄镍长协订单陆续签订，5-6月进口纯镍量环比快速改善，且年内签订的长单多以SHFE合约单独计价或者SHFE和LME合约混合计价，一定程度上避免了进口盈亏的扰动。因此，尽管2023年上半年精炼镍进口量同比往年大幅降低，但下半年俄镍长协订单依旧能保持精炼镍较高的进口量。

三、精炼镍下游需求增长疲软

2007年之前精炼镍的需求增长主要来源于不锈钢的需求。随着2007年工业上发明了使用镍铁替代精炼镍生产不锈钢之后，红土镍矿应用随之兴起。红土镍矿逐渐占据市场主导地位，镍铁替代精炼镍成为不锈钢的主要原料。随着印尼镍铁产能的不断释放，不锈钢镍元素来源于精炼镍的比例正逐步降低。据SMM数据统计，300系不锈钢镍原料已从2019年的12.61%下降至今年的1.92%，不锈钢的增长对精炼镍的影响正逐步下降。

近年来，随着新能源汽车行业的快速兴起，市场对硫酸镍的需求得到快速提升，新能源电池逐渐成为不锈钢之外镍的第二大需求领域。生产硫酸镍主要有四种生产工艺路径，其中，两条由硫化镍矿提供镍元素，分别为硫化镍矿通过火法冶炼工艺制成高冰镍进一步精炼得到硫酸镍，或者由硫化镍矿火法冶炼工艺制成高冰镍基础上，加工成电解镍再制成硫酸镍。另外两条由红土镍矿提供镍元素，分别为红土镍矿通过湿法冶炼工艺生产氢氧化镍钴再制成硫酸镍，或者红土镍矿通过火法冶炼工艺得到镍锍，转炉吹炼获得高冰镍再制成硫酸镍。据SMM测算，硫酸镍镍元素来源于精炼镍的占比从2021年最高约53%下降到目前几乎完全不用精炼镍制硫酸镍，硫酸镍生产成本得到了大幅下降。这主要得益于近年来印尼高冰镍和氢氧化镍钴（MHP）产能的快速释放。2023年1-6月印尼MHP产量为7.47万金属吨，同比2022年1-6月增长约78%，印尼高冰镍产量从12.39万金属吨，同比2022年1-6月增长约89%。通过高冰镍或者氢氧化镍制硫酸镍的成本远低于镍豆制硫酸镍，因而硫酸镍对精炼镍的需求正快速下降。

此外，新能源汽车所用的动力电池主要有磷酸铁锂和三元电池两种类型。三元电池为镍钴锰酸锂，对硫酸镍需求量大。磷酸铁锂相较于三元电池，主要由资源丰富且廉价的磷与铁元素构成，成本相对较低，并且具有高安全性，环保，长寿命的特点，其能量密度与三元电池的差距随着科技进步也在逐步缩小，因而磷酸铁锂电池正逐步取代三元电池更加得到新能源汽车厂商的青睐。据Mysteel统计，2021年三元电池装机量为74.3GWh,占动力电池装机总量约48%，而2023年1-6月三元电池装机量为47.9GWh,占动力电池装机总量约31%。磷酸铁锂电池正逐步占据了动力电池的市场份额，三元电池市场份额呈下降趋势，新能源动力电池对镍元素的需求并未随着新能源汽车的兴起而有更高的边际增量。

因此，从精炼镍需求可以看出，不锈钢对精炼镍的需求正逐步下降，新能源动力电池对镍元素的需求并未随着新能源汽车的兴起而有更高的边际增量，生产三元电池所需的硫酸镍对精炼镍的需求随着印尼镍中间品产能的不断释放也正逐步消失。目前合金和电镀领域正逐步成为精炼镍的需求的主要贡献边际变化量，预计相关行业仍能保持10%-15%的增速，但受制于其基数较小，2022年合金和电镀行业约有15万金属吨的镍消耗量，其需求增量难以匹配精炼镍的供应增量。

从以上三点可以看出，随着中国和印尼电积镍产能的快速释放，俄镍改用SHFE合约单独计价或者SHFE和LME合约混合计价，其进口量受进口窗口的扰动减小，进口量得到了一定的保证，以及不锈钢对精炼镍的需求正逐步下降，新能源动力电池对镍元素需求正逐步下降，生产三元电池所需的硫酸镍对精炼镍的需求随着印尼镍中间品产能的不断释放也正逐步消失，镍元素有望从结构性过剩逐步转向全面过剩，精炼镍的低库存问题将逐步得到解决，下半年精炼镍的价格中枢或将下移。（本文作者期货投资咨询证书号：李柱F03105239、卢鸿翔Z0017545）