文/宝莲灯
今年，以ChatGPT为代表的主流人工智能技术，在全球范围内掀起了人工智能浪潮。年初截至7月30日，上证综指上涨6.04%，沪深300上涨3.13%，创业板指下跌-5.42%，但是人工智能板块上涨一度超过50%，成为当之无愧的吸金赛道之王，行情持续长达半年以上。
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今年6月，在资金退潮、高管减持、情绪影响等作用下，AI行情开始阶段性回调，多数回撤幅度达到了40%甚至更多。“五绝六穷七翻身”，7月AI回调接近尾声。GPT模型未来可预见的对经济、社会带来的巨大影响，以昆仑万维为代表的AI概念股在继续加大对大模型的研发投入，这一次板块回调让出了上升空间，也将带来更持续的投资机会。
被错杀的纯正AIGC股
昆仑万维成立于2008年，经过十多年发展成为中国领先的互联网平台出海企业，业务覆盖包括AIGC、信息分发、社交、娱乐、元宇宙、游戏等多个领域，旗下包括AGI与AIGC、海外信息分发与元宇宙、科技股权投资等三大业务板块。市场遍及中国、东南亚、非洲、中东、北美、南美、欧洲等地，为全球互联网用户提供社交、资讯、娱乐等信息化服务。截至目前，全球平均月活跃用户近4亿，海外收入占比达78%。
2020年，昆仑万维关注到GPT这一蓝海带来的巨大潜力，并前瞻性的布局了AGI和AIGC，积极探索预训练大模型的研发应用，速度领先于大多数同行。2022年末，ChatGPT引发了全球AI投资热潮，昆仑万维成为火热的AI大牛股。
今年年初，公司股价从低点14元一度上行，4月，昆仑万维发布了能够直接对标ChatGPT的双千亿级大语言模型“天工3.5”，并在AI+领域推出大模型产品、探索商业化布局。根据Wind数据，今年一季度有136家公募基金重仓昆仑万维，而上一季度只有12家。5月，公司股价迅速攀升至70.66元，市值超过700亿元。
今年6月，昆仑万维子公司拟1.6亿美元购Singularity AI，出资4亿美元打造全球领先的AGI平台，进一步深化AI领域投资布局，在AIGC领域建立并保持长期的核心竞争优势，为公司打造第二增长曲线。
近期，由于板块集体性回调，以及多家AI上市公司减持公告的发布，不少优质AI概念股遇冷，其中也包括昆仑万维。叠加多重因素，昆仑万维正是一支被行情错杀的纯正AIGC股。6月20日，昆仑万维一则持股5%以上股东李琼的减持公告，引发了股价“地震”。虽然减持窗口期附近会引起股价下滑，但是从公司治理角度看，非实控人、控股股东的合规减持是自发行为，本质上不对上市公司基本面产生影响，减持对股价影响也会随时间消除。对于投资者来说，股价过高反而不利于进场，回调有助于拨正股价，一些优质好公司股价回落后将会出现适合买入的好买点。
在很长一段时间内，科技有望成为支撑新一轮经济增长的动力，有券商分析师指出，本轮AI板块的回调已经接近尾声。截至7月28日，昆仑万维收盘价35.81元，较峰值跌去约50%，PE(TTM)43.2，总市值428亿元。
行业决定天花板，赛道决定估值。当前市场分析师将昆仑万维划分至传媒互联网行业，行业PE平均在28左右，即以这一行业划分下的公司估值较低，如果将昆仑万维视作科技股，以人工智能行业对其进行重估，则结果大不相同。根据Wind，其所在的人工智能指数(884201)成分股的PE(TTM)均值为85.1。不考虑公司负债以及未来盈利等因素，以行业平均市盈率85.1、以2022年昆仑万维的净利润计算，公司估值应当约在980亿元。此外，国信证券预测公司2023/24/25年归母净利润分别为13.95/15.36/17.35亿元，当前股价对应同期PE=53/48/43x，公司估值也应该维持在740亿元上下。也就是说，以市盈率法计算，昆仑万维当前的股价存在被市场低估的可能性。
以AIGC可比业务来看，发布大模型的百度、三六零、商汤、阿里巴巴、科大讯飞等科技企业，均在市场上获得了不错的估值。发布星火大模型的科大讯飞PE(TTM)高达368，市值达到1400亿，尚未实现盈利的AI四小龙之一的商汤总市值600亿之上。
公告显示，李琼减持税后所得的50%资金将借予上市公司用作资金储备。当AI模型参数从百亿级增加到千亿级，AIGC需要的资金投入也是指数级上升，西南证券测算，支撑ChatGPT算力的基础设施，一次模型训练成本超过1200万美元。因此，国内大模型比拼的技术、人才，最后会变成资金的比拼。最终，国内仅有几家头部企业能够在AIGC持久战中胜出。
核心业务优质，经营基础稳定
股票震荡之下，昆仑万维是否还是一家好公司？
在查理芒格看来，最理想的公司，每年创造的现金高于净利润，能为所有者提供大量可自由支配的现金。2020年-2022年，昆仑万维经营性现金流量净额分别为19.34亿元、31.44亿元、37.14亿元，同期归母净利润为49.93亿元、15.47亿元、11.53亿元。
2022年，昆仑万维海外收入占比提升至78%，毛利率增加10个百分点至82%，即便是全球经济不稳定的情况下，公司过去三年营收从36亿增长至47亿，呈现稳步上升趋势，今年一季度经营净利润1.7亿元，同比增加70%。
在海外信息分发与元宇宙业务，今年一季度，Opera整体年化ARPU同比继续提升，收入及利润水平均超过此前指引。科技股权投资业务继续获得收益，2023年第一季度实现投资相关收益0.91亿元。
目前，昆仑万维正在全力推进AGI和AIGC业务，并形成较为全面的AI业务矩阵，多维度打造流量平台：已初步形成包括AI大模型、AI搜索、AI游戏、AI社交、AI音乐、AI动漫等六大方向在内的AI业务矩阵，并结合国内市场特性，选定了“ToB与ToC并重”的商业化发展战略。
在音乐AIGC方面，旗舰社交娱乐产品StarMaker不断丰富平台AIGC音乐内容供给，游戏AIGC方面，公司亦在游戏开发运营的各个环节全面推进AI化，进一步提升游戏研发效率。
今年7月，自主研发的预训练大模型也获得了成果，迈出商业化落地的第一步。昆仑万维官宣与映宇宙集团母公司蜜莱坞科技在AI业务方面达成合作，为支持蜜莱坞科技在定制大模型方向的技术落地，拟向蜜莱坞科技提供包括AGISky-ChatSaaSAPI服务及AIGCSkyPaintAPI服务，总金额在1500万元人民币以内。
多元化撬动新增长曲线
从游戏起家的昆仑万维，近年来通过多元化横向布局，成为一家全球化平台型企业。公司表示，从2016年投资控股Grindr、Opera到后来的闲徕互娱、StarMaker都取得了很好的成绩，尚无失败的项目。
从历史经验看，多点布局助推了公司真正意义上的可持续发展。中国500强企业杉杉企业从濒临破产的服装厂起家，随后以负极材料切入锂电版图，再跨界至偏光片，三个截然不同的业务王国中，杉杉均做到了头部位置。
多元化的终点往往通向了一条新的康庄大道。公司创始人周亚辉曾表示：“昆仑万维需要用10年的时间从互联网平台型公司变成一家全球领先的人工智能科技企业。”
因循守旧，保守常规不是昆仑万维的风格，这种过河舍筏的战略背后，需要实力牵引，能做到的企业如凤毛麟角。
昆仑万维核心业务是支撑多元化的底气。Opera收入继续保持快速增长，StarX商业化与盈利水平大幅度提升，高达78%占比的海外收入与超过82%毛利率的盈利水平，提供了资金支持。管理层跟随政策进行产业布局的思路又将风险控制在合理水平。
多元化是高端创新型的产业做大做强的必经之路，通过多元化扩大规模以保持领域内绝对的竞争力。7月20日，公司宣布旗下子公司绿钒新能源将与承德燕北合作研发钒液流电池，押注钒电池商业化初期，预计在2024年产生商业化订单。
多元化也是被资本市场认可的战略选择。A股鼓励多元化战略集团将子公司分拆到科创板上市以激发整体的创新能力与研发能力。在中国企业出海之战中，我们迫切需要一家伟大的AI企业征战全球市场，在新一轮的技术革命中征服世界。
